Corrispettivo da cessione azienda e garanzie dinamiche di redditività

Quando un imprenditore intende cedere la propria società o azienda e la sua controparte pensa di acquistarla, il primo aspetto su cui ci si confronta è il corrispettivo. Venditore e acquirente fanno appello alle loro capacità negoziali e a quelle dei loro consulenti per massimizzare le rispettive aspettative, il primo cercando di aumentare e anticipare il proprio incasso netto, il secondo nel tentativo di ridurre e dilazionare il proprio esborso.

Nel fare le proprie valutazioni ciascuna parte deve, però, tenere ben presente che nella quantificazione di quanto effettivamente il venditore incasserà e l’acquirente verserà entrano in gioco anche gli eventuali aggiustamenti successivi al trasferimento dell’azienda che, di conseguenza, fanno essi stessi parte degli argomenti valutati e negoziati prima di sottoscrivere il contratto di compravendita. Parliamo sostanzialmente dell’aspetto quantitativo delle garanzie richieste e concesse dalle due parti, alla luce dei rischi emersi in sede di due diligence, che rappresenta un argomento strettamente connesso al prezzo, in quanto può accadere che una parte delle potenziali passività dovrà essere rimborsata a posteriori, all’atto del suo manifestarsi e l’adempimento dell’obbligo di indennizzo dovrà presumibilmente essere garantito vincolando una frazione di quanto il venditore incassa.

In quest’ottica le tematiche connesse al “prezzo” possono, quindi, essere molto estese e variegate.

Ad esempio nelle operazioni di acquisizione societarie le modalità di pagamento del prezzo possono assumere configurazioni e connotazioni anche molto differenti. Molteplici sono i fattori che possono influire sulla scelta delle stesse.

A fronte dell’integrale pagamento del prezzo, contestualmente alla sottoscrizione del contratto di compravendita, si sono con il tempo imposte forme di differimento di una parte del prezzo che consentono all’acquirente il vantaggio di ottenere una garanzia dell’adempimento degli obblighi di indennizzo che dovessero sorgere in capo al venditore in conseguenza della violazione delle cosiddette “representations and warranties”.

“Representations” sono dichiarazioni attestanti verità descrittive attinenti al patrimonio sociale e alle partecipazioni oggetto di compravendita e si dovrebbero riferire esclusivamente a situazioni esistenti al momento in cui queste vengono pronunciate.

“Warranties” sono garanzie pattizie circa il verificarsi o meno di determinati eventi riguardanti le partecipazioni e i profili patrimoniali e reddituali della società e si riferiscono sostanzialmente a promesse con riferimento al possibile accadimento di eventi futuri.

Il meccanismo del differimento di una parte del prezzo, infatti, rafforza la posizione dell’acquirente in quanto gli consente di procrastinare parzialmente l’esborso, nonché di compensare quanto deve al venditore a seguito della dilazione con l’eventuale credito all’indennizzo. Esso, tuttavia, impedisce al venditore di monetizzare immediatamente l’intero valore della partecipazione ceduta ed espone al rischio di instabilità dell’operazione o a quello di insolvenza dell’acquirente debitore.

La costituzione in deposito cauzionale (escrow) di una parte del prezzo rappresenta un’altra delle forme in cui l’interesse dell’acquirente al rafforzamento del proprio eventuale credito all’indennizzo può incidere sulla modalità di pagamento del prezzo. Con tale strumento una parte del prezzo è trattenuta dal medesimo acquirente ovvero da un “indipendent agent” in deposito cauzionale, per un certo periodo di tempo successivo al closing, a garanzia dell’adempimento degli eventuali obblighi di indennizzo.

A prescindere, però, dalla forma di corrispettivo convenuta tra le parti, un ruolo chiave nelle negoziazioni sul prezzo è svolto dalla valutazione dell’azienda effettuata dal potenziale acquirente.

La dottrina prevalente in tema di valutazione sostiene che il valore attribuibile ad ogni impresa è generale, razionale, dimostrabile e stabile. In altre parole, il valore teorico di un’azienda sarebbe unico. La realtà, tuttavia, è ben diversa. Una buona parte dei fattori coinvolti nella determinazione del prezzo può essere studiata e modellizzata in un sistema di valutazione economico-finanziaria, per quanto alcuni di essi siano talmente intangibili e soggettivi da sfuggire a qualunque quantificazione. Il corrispettivo di una compravendita societaria, pertanto, è sempre un compromesso risultante dalla combinazione di un ampio ventaglio di elementi, anche di natura soggettiva.

Per questo motivo, alla fine del processo valutativo, per quanto l’acquirente compri il futuro dell’azienda e il venditore desideri ottenere almeno quanto avrebbe incassato conservandone la proprietà, le negoziazioni tendono a ruotare intorno al potenziale futuro ed ai dati storici.

Nelle transazioni aventi a oggetto quote di società o aziende vige, quindi, una sostanziale convergenza nella scelta dei parametri per la determinazione del corrispettivo di compravendita. La metodologia comunemente accettata è quella dell’Ebitda normalizzato moltiplicato per un multiplo x.

Gran parte dei contratti di acquisto/vendita d’azienda fa implicitamente riferimento al metodo di valutazione detto dei multipli. Secondo questo approccio il valore complessivo di un’azienda è determinato moltiplicando una grandezza economica, di solito l’Ebitda (acronimo inglese di risultato operativo prima di interessi, imposte e ammortamenti) che misura la redditività aziendale, prima che essa sia ripartita fra creditori, fisco e soci o destinata a fronteggiare il deprezzamento dei cespiti, approssimando l’entità dei flussi di cassa generati dall’azienda, per un certo moltiplicatore che deriva dai corsi di Borsa di titoli di aziende comparabili, dai prezzi a cui altre operazioni simili si sono chiuse e da altre determinanti. Al valore così ottenuto va sommata algebricamente la posizione finanziaria netta alla data del closing o altra data prossima al closing. Secondo questa tecnica, l’azienda viene valutata come insieme organizzato di beni e persone sulla base dei redditi (o dei flussi finanziari) che questo sistema normalmente dovrebbe produrre.

A complicare ulteriormente le dinamiche del prezzo di acquisizione possono altresì contribuire le clausole di earnout, con le quali una parte del corrispettivo è condizionata al raggiungimento, dopo un certo lasso di tempo successivo al closing, da parte della società acquisita di determinati obiettivi generalmente di natura finanziaria. Se il sistema funziona il venditore ottiene un prezzo maggiore rispetto a quello che guadagnerebbe se avesse scelto un pagamento immediato e, contemporaneamente, l’acquirente sposta una parte del rischio sull’andamento futuro sulla controparte e riduce l’esborso iniziale.

Mentre la garanzia patrimoniale statica, riferita alle singole voci di bilancio dello stato patrimoniale, qualora non corretta, determina automaticamente un obbligo di risarcimento in capo al venditore di agevole determinazione, molto più complicato appare la regolamentazione dell’eventuale indennizzo in caso di non corrispondenza fra quanto dichiarato come garanzia di redditività della società e quanto effettivamente verificato negli esercizi successivi all’acquisizione.

A tal fine si utilizzano le clausole di earnout.

In maniera semplicistica si può immaginare un prezzo fisso a cui va sommata una parte di prezzo variabile, e a volte anche solo ipotetica, collegata al raggiungimento di certi risultati economici predefiniti e considerati come limiti di redditività garantiti. Si rimanda, quindi, la determinazione di una parte del prezzo, con criteri determinati a priori, ad un momento successivo al closing, cioè al trasferimento anche formale della titolarità della partecipazione sociale.

Venditore e acquirente si accordano nel parametrare questa parte eventuale del prezzo ai risultati futuri della società in termini Ebitda, cioè di capacità dell’azienda di produrre determinati flussi di cassa.

In tal modo il venditore sarà il primo soggetto interessato a non lasciare la società in balìa delle scelte amministrative del management nominato dall’acquirente, per sforzarsi di contribuire a gestire l’azienda verso quei risultati da un lato garantiti e, sotto altro profilo, forieri per lui di una ulteriore e forse più elevata parte di prezzo.

Un ulteriore strumento utilizzato per vincolare il venditore alla gestione dell’azienda ceduta e al raggiungimento di determinati risultati negli anni successivi la cessione è il “vendor loan” o “vendor financing”.

Tale strumento si caratterizza per la concessione di un finanziamento da parte del venditore (o di una società ad esso collegata o controllante) a favore dell’acquirente (solitamente nella forma di finanziamento alla società ceduta) per un ammontare pari ad una porzione, più o meno significativa, del prezzo di acquisto del bene oggetto della transazione e prende la forma di un pagamento differito di parte del prezzo d’acquisto.
Il “vendor loan” è generalmente fruttifero di interessi. E il rimborso di capitale ed interessi non prevede un piano di ammortamento, ma avviene ad una determinata scadenza.

Caratteristica peculiare e distintiva del “vendor loan” è costituita dal patto di subordinazione. Infatti, l’obbligazione di rimborso del “vendor loan” è usualmente subordinata al previo rimborso integrale degli ammontari dovuti ai sensi dei contratti relativi al finanziamento bancario ottenuto dall’acquirente per finanziare l’acquisto della società e/o in una certa misura, all’ottenimento da parte della società ceduta di determinati obiettivi di redditività e, quindi, ancora una volta, di Ebitda.