Le obbligazioni subordinate
La valutazione di strumenti finanziari complessi, rischiosi e scarsamente liquidi
Le obbligazioni subordinate sono strumenti finanziari complessi e, le relative caratteristiche tecniche, sono dettagliate nei prospetti di emissione, a volte incomprensibili alla moltitudine dei risparmiatori, descritti con una terminologia che fa riferimento al diritto civile ed alla "consueta" normativa bancaria.
Il ruolo delle soggetti incaricati della vigilanza sulle banche è, infatti, molto importante per capire a fondo questi strumenti; si pensi che l’esercizio delle clausole di rimborso anticipato e, nel caso dei soli bond Tier 3, il rimborso del capitale alla scadenza finale vanno specificamente approvati dalla banca centrale da cui dipende l’emittente. Purtroppo, non è sempre quantificabile dalla documentazione il reale rischio a cui ci si espone il potenziale investitore. Infatti, anche a parità di tipologia, due diverse obbligazioni possono avere caratteristiche e rischi assolutamente diversi tra loro.
In generale, tutte le obbligazioni subordinate comportano un rischio di perdita del capitale e degli interessi superiore a quello delle obbligazioni senior (non subordinate). In caso di fallimento o di dissesto, la perdita che può subire l’investitore è sempre elevata e molto spesso tendente al 100% del capitale investito, poiché vengono privilegiati gli altri creditori, infatti, i titolari delle obbligazioni subordinate sono considerati dei creditori di serie B, ed il cuscinetto di capitale proprio destinato ad attenuare le perdite dei finanziatori è piuttosto limitato. In particolare, il rischio di credito è elevatissimo per le obbligazioni di tipo Tier 1 e per alcuni Upper Tier 2, che possono prevedere la cancellazione delle cedole e di parte del capitale, senza che si debba giungere al default dell’emittente.
Molte obbligazioni subordinate, sprovvisti di una vera e propria scadenza, prevedono la possibilità di essere richiamate dall’emittente a certe date (opzione "call"). Se fino alla fine del 2007 era prassi considerare la data di call come fosse una vera e propria scadenza, la crisi finanziaria che ha colpito tutto il pianeta fino ai giorni nostri ha cambiato questo stato di cose. Alcuni emittenti hanno deciso di non rimborsare anticipatamente i bond (vedi Deutsche Bank) pur essendo finanziariamente in grado di farlo. In alcuni casi, le società sostanzialmente insolventi (alcuni istituti inglesi o tedeschi), salvati in extremis dall’intervento pubblico, non solo non hanno rimborsato i bond alla call, ma hanno anche avvisato con "animo benigno" gli investitori sulle future perdite sul capitale, pur non essendosi mai verificata una vera e propria insolvenza. In buona sostanza, è cresciuto a dismisura il cosiddetto "extension risk", cioè l’incertezza sull’effettiva scadenza dell’investimento, specialmente per gli strumenti emessi senza una vera e propria scadenza (molti UT2 e tutti i T1). In poche parole, è diventato assai difficile stimare il rendimento dell’investimento, dal momento che non si conosce con certezza la sua scadenza.
L’investitore in un titolo Tier 1, in particolare, deve essere oggi consapevole di fare un investimento di lungo termine, molto simile ad un investimento azionario.
Altro problema per i bond subordinati, è la quasi assenza di un mercato liquido, in quanto ogni titolo fa storia a se poichè, al contrario della carta non subordinata, ogni emissione ha caratteristiche peculiari che la distinguono dalle altre. In periodi di elevata incertezza, come è stato il caso negli ultimi due anni, fattori come l’extension risk finiscono con il complicare ulteriormente il compito ai market maker.
Il recente passato ha provato come il prezzo di queste obbligazioni, in fasi di estrema turbolenza, tenda a deprimersi senza molto riferimento alle specifiche caratteristiche dei titoli e degli emittenti, rendendo estremamente difficile gestire e diversificare il rischio. Un portafoglio ampiamente diversificato non permette comunque il controllo e la gestione del rischio. Per di più, per l’ampiezza delle oscillazioni, il rischio che comporta questo tipo di investimento assomiglia più a quello di un portafoglio azionario (specie per i titoli Tier 1) che a quello di un portafoglio di obbligazioni corporate.
Affidarsi ad un consulente finanziario indipendente è buona regola per capire la reale rischiosità del portafoglio, ovvero per valutare proposte di investimento avanzate da istituti ed emittenti, fortemente speculativi (Banca Etruria, Banca delle Marche, Mps, ecc), a danno di ignari risparmiatori.
Il ruolo delle soggetti incaricati della vigilanza sulle banche è, infatti, molto importante per capire a fondo questi strumenti; si pensi che l’esercizio delle clausole di rimborso anticipato e, nel caso dei soli bond Tier 3, il rimborso del capitale alla scadenza finale vanno specificamente approvati dalla banca centrale da cui dipende l’emittente. Purtroppo, non è sempre quantificabile dalla documentazione il reale rischio a cui ci si espone il potenziale investitore. Infatti, anche a parità di tipologia, due diverse obbligazioni possono avere caratteristiche e rischi assolutamente diversi tra loro.
In generale, tutte le obbligazioni subordinate comportano un rischio di perdita del capitale e degli interessi superiore a quello delle obbligazioni senior (non subordinate). In caso di fallimento o di dissesto, la perdita che può subire l’investitore è sempre elevata e molto spesso tendente al 100% del capitale investito, poiché vengono privilegiati gli altri creditori, infatti, i titolari delle obbligazioni subordinate sono considerati dei creditori di serie B, ed il cuscinetto di capitale proprio destinato ad attenuare le perdite dei finanziatori è piuttosto limitato. In particolare, il rischio di credito è elevatissimo per le obbligazioni di tipo Tier 1 e per alcuni Upper Tier 2, che possono prevedere la cancellazione delle cedole e di parte del capitale, senza che si debba giungere al default dell’emittente.
Molte obbligazioni subordinate, sprovvisti di una vera e propria scadenza, prevedono la possibilità di essere richiamate dall’emittente a certe date (opzione "call"). Se fino alla fine del 2007 era prassi considerare la data di call come fosse una vera e propria scadenza, la crisi finanziaria che ha colpito tutto il pianeta fino ai giorni nostri ha cambiato questo stato di cose. Alcuni emittenti hanno deciso di non rimborsare anticipatamente i bond (vedi Deutsche Bank) pur essendo finanziariamente in grado di farlo. In alcuni casi, le società sostanzialmente insolventi (alcuni istituti inglesi o tedeschi), salvati in extremis dall’intervento pubblico, non solo non hanno rimborsato i bond alla call, ma hanno anche avvisato con "animo benigno" gli investitori sulle future perdite sul capitale, pur non essendosi mai verificata una vera e propria insolvenza. In buona sostanza, è cresciuto a dismisura il cosiddetto "extension risk", cioè l’incertezza sull’effettiva scadenza dell’investimento, specialmente per gli strumenti emessi senza una vera e propria scadenza (molti UT2 e tutti i T1). In poche parole, è diventato assai difficile stimare il rendimento dell’investimento, dal momento che non si conosce con certezza la sua scadenza.
L’investitore in un titolo Tier 1, in particolare, deve essere oggi consapevole di fare un investimento di lungo termine, molto simile ad un investimento azionario.
Altro problema per i bond subordinati, è la quasi assenza di un mercato liquido, in quanto ogni titolo fa storia a se poichè, al contrario della carta non subordinata, ogni emissione ha caratteristiche peculiari che la distinguono dalle altre. In periodi di elevata incertezza, come è stato il caso negli ultimi due anni, fattori come l’extension risk finiscono con il complicare ulteriormente il compito ai market maker.
Il recente passato ha provato come il prezzo di queste obbligazioni, in fasi di estrema turbolenza, tenda a deprimersi senza molto riferimento alle specifiche caratteristiche dei titoli e degli emittenti, rendendo estremamente difficile gestire e diversificare il rischio. Un portafoglio ampiamente diversificato non permette comunque il controllo e la gestione del rischio. Per di più, per l’ampiezza delle oscillazioni, il rischio che comporta questo tipo di investimento assomiglia più a quello di un portafoglio azionario (specie per i titoli Tier 1) che a quello di un portafoglio di obbligazioni corporate.
Affidarsi ad un consulente finanziario indipendente è buona regola per capire la reale rischiosità del portafoglio, ovvero per valutare proposte di investimento avanzate da istituti ed emittenti, fortemente speculativi (Banca Etruria, Banca delle Marche, Mps, ecc), a danno di ignari risparmiatori.
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