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Quanto costa il capitale dell'azienda?


Perché un euro oggi non dovrebbe corrispondere a un euro domani? Tutti sappiamo rispondere, c'è un tasso di interesse. Si, ma come si calcola il tasso di interesse?
Quanto costa il capitale dell'azienda?

Perché un euro oggi non dovrebbe corrispondere a un euro domani? Sicuramente, a livello quantomeno intuitivo, tutti sappiamo rispondere, c'è un tasso di interesse. Si, ma a cosa corrisponde il tasso di interesse?

Se deposito in banca 100 Euro affido il mio capitale alla banca e assumo un rischio: che la banca fallisca.

La banca deve remunerare il rischio che ho assunto. Più tempo lascio soldi in banca, più alto è il mio rendimento.

Tecnicamente il nostro conto corrente è un investimento che facciamo nella banca, gli prestiamo denaro. E infatti siamo remunerati per:

1.    Il rischio che mi assumo per il fatto che affido la mia liquidità a qualcun altro;

2.    Il fatto che mi privo di liquidità e se ne avessi bisogno dovrei finanziarmi con altre fonti (ovviamente questo è più vero per un conto deposito che per un cc).

Quindi, tecnicamente faccio un investimento, assumo un rischio e richiedo un rendimento.

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Il rischio è contenuto, il tasso è molto ridotto, ad esempio 0,5%. In T1 il mio denaro vale 100,5, quindi, non depositare il denaro ha un COSTO OPPORTUNITÀ PARI A 0,5 Euro.

Il costo opportunità è il costo legato all'opportunità di investire il denaro in un’attività alternativa a quella che ho iniziato. Se il costo opportunità è superiore al rendimento dell’attività che ho intrapreso sto letteralmente perdendo denaro. Noi potremmo avere diversi profili di investitori, classificabili in base alla propensione/avversione al rischio.

Per quanto potremmo essere propensi o avversi al rischio, sicuramente non accetteremmo mai di ottenere un rendimento inferiore a un'attività alternativa che ha lo stesso profilo di rischio.

È esattamente questo il concetto che sta dietro al calcolo del costo del capitale. Che ovviamente risponde alla domanda. Quanto costa il capitale di cui dispongo, che mi è stato affidato, nel tempo che ho per disporne? Costa almeno quanto il minor rendimento che può offrire un'attività simile alla mia come profilo di rischio.

Questo ragionamento è stato schematizzato nel modello noto come portafoglio di Markowitz, che sta alla base della teoria della finanza.

https://media.licdn.com/dms/image/C5612AQFJoYbNqmzJ8g/article-inline_image-shrink_1500_2232/0?e=1568246400&v=beta&t=lxgvurFC7Yd3lrbRCY2X3yms4meo7AfluW7vn5K3OYY

Immaginiamo che sul mercato siano presenti solo 2 titoli (A e B) e che, a seconda della combinazione di quantità di A e B, si possano costruire un certo numero di portafogli possibili. Sull'asse delle ascisse abbiamo il rendimento, su quello delle ordinate il rischio.

Quella evidenziata in verde è la frontiera dei portafogli efficienti. Quello che questo semplice modello vuole evidenziare è che un investitore razionale non acquisterà mai un portafoglio di titoli che non si trovi sulla linea verde, in quanto, prendiamo ad esempio il portafoglio rosso, si tratta di un portafoglio che, a parità di rischio, offre un rendimento inferiore.

Quindi, se il nostro investitore acquistasse il portafoglio rosso, starebbe letteralmente bruciando denaro, cioè starebbe lasciando soldi in un'attività caratterizzata da un certo rischio, ma ottenendo un rendimento inferiore al portafoglio verde.

Riportiamo il nostro ragionamento sull’azienda.

Per la teoria della finanza, l’azienda deve produrre un reddito ALMENO sufficiente a remunerare i prestatori di capitale di rischio e i prestatori di debito, ossia il costo finanziario che gli stessi sopportano (ci hanno prestato soldi). In alternativa l’azienda starebbe «distruggendo valore».

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Da questo schema possiamo evidenziare che le fonti con cui un'impresa si finanzia sono tipicamente fonti di debito (banche, obbligazioni, prestiti da altri finanziatori) e fonti di equity (patrimonio netto, capitale dei soci).

Bene, se tipicamente siamo abituati a considerare il costo del debito non siamo altrettanto abituati ad interrogarci su quale sia il costo del capitale investito dai soci.

Questo aspetto deriva dal fatto che tipicamente, nella PMI italiana amministratori e proprietà coincidono e, quindi, spesso mi viene detto, “cosa vuoi che costi, ce li metto io, me li dò io...” ma questa impostazione è alquanto rischiosa.

Facciamo un esempio reale, un caro amico, che nella vita si occupa di energia, mi contatta qualche mese fa dicendomi:

"Devo valutare l'investimento che un cliente sta facendo in un impianto fotovoltaico e per fare questa valutazione ho bisogno di calcolare il costo del capitale. Il consulente del mio cliente mi ha detto che siccome l'imprenditore non si finanzierà in banca, ma metterà soldi suoi allora il costo del capitale è pari a zero, ma non mi torna. Tu cosa ne dici?". Approfondiamo il discorso.

Il capitale investito dalla proprietà
Un imprenditore che mette mano alla propria tasca non avrà attese di un minimo rendimento del capitale investito? Semplificando al massimo, non vorrà almeno il rendimento di un titolo di Stato dal capitale investito nella sua impresa?

Riprendendo Markovitz, se l'impresa non producesse un rendimento almeno (almeno) pari a un titolo di Stato, che è evidentemente meno rischioso e sicuramente meno faticoso della gestione di un'attività imprenditoriale, cosa accadrebbe? Markowitz direbbe che l’imprenditore sta acquistando il portafoglio rosso invece del portafoglio verde, cioè che sta investendo in un'attività rischiosa che offre un rendimento pari o inferiore a un’attività meno rischiosa.

Con questo non si vuole assolutamente affermare che lo scopo dell’azienda sia unicamente il rendimento del capitale, sono molteplici e meravigliose le ragioni che ci portano a rischiare in un progetto imprenditoriale e non sono meno vere del rendimento (la costruzione di un progetto interessante e sfidante, la possibilità di veder crescere una propria creazione, la possibilità di creare lavoro e di contribuire allo sviluppo sociale, ecc...).

Queste ragioni sono assolutamente vere e concrete e per nulla secondarie rispetto alla profittabilità, però, se vogliamo valutare l'aspetto della sostenibilità di un progetto imprenditoriale nel medio-lungo periodo, occorre che la capacità di offrire rendimento sia valutata. Se non produciamo un rendimento almeno leggermente superiore a un titolo di Stato c'è qualcosa che non va, occorrerebbe un'attenta valutazione del modello di business, dell'organizzazione aziendale e della redditività delle nostre linee di business.

Tutto questo per sottolineare che non è vero che il denaro immesso dall’imprenditore non abbia un costo finanziario. In secondo luogo, c'è un altro essenziale aspetto.

Non esiste solo quell'investimento
Se il giorno dopo che ha fatto l'investimento nell'impianto fotovoltaico l'impresa avesse necessità di effettuare un investimento in un macchinario produttivo, è probabile che l'imprenditore non abbia nuovamente la sufficiente disponibilità per finanziare il nuovo investimento, quindi cosa farà? Andrà in banca a chiedere un finanziamento. E, quindi, il nuovo investimento ha un costo del capitale e il primo no? Quindi, il primo dovrebbe offrire un certo rendimento e il secondo no? La risposta a questa domanda evidenzia il punto ultimo della questione. La ragione per cui il secondo investimento è stato fatto a debito è proprio perché il primo è stato fatto con mezzi propri. E allora come uscire da questa empasse?

Occorre, pertanto, definire una misura del costo del capitale che permetta di confrontare in modo equivalente due investimenti alternativi perché, come si evince dall'esempio, il problema si riferisce a un tema di disponibilità finanziaria, l'ordine cronologico con cui gli investimenti sono effettuati non può inficiare sulla valutazione degli stessi.

Quello che occorre è un parametro unico per il costo del capitale, un valore che risponda alla seguente domanda: “quanto costa la liquidità aziendale indipendentemente da dove la si reperisce?”.

La risposta a questa domanda si chiama COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE (WACC: weighted avarage costo of capital).

Quanto costa un euro investito in azienda?
Occorre un parametro unico per il costo del capitale, cioè un valore che "sterilizzi" le differenze date dal semplice utilizzo di due fonti di finanziamento alternative per permettere di valutare il solo investimento, in quanto non possiamo preferire la bontà di un investimento semplicemente adottando due diverse fonti di capitale (salvo il caso della finanza agevolata, dove la specificità dell'investimento porta benefici specifici). Occorre, infatti, isolare il contributo che il singolo investimento offre come valore intrinseco.
Come calcolare, dunque, il costo del capitale della nostra realtà aziendale?

Il costo medio ponderato del capitale (WACC)
Trattandosi di costo medio ponderato del capitale (WACC), in prima battuta occorrerà individuare quali sono le nostre fonti di capitale. Prendiamo un esempio classico.

L'azienda Pluto S.R.L. è caratterizzata da un ammontare di passivo oneroso e patrimonio netto pari a 1.000.000,00 Euro così composto:
•    Fido di cc = 300.000,00 Euro
•    Rate di Mutui passivi scadenti nel prossimo esercizio = 100.000,00 Euro
•    Ammontare di Mutui che scadranno oltre il prossimo esercizio = 500.000,00 Euro
•    Patrimonio Netto = 100.000,00 Euro

Prima osservazione, la società è molto indebitata, in particolare il rapporto Debito/Equity è pari a 9. Da un punto di vista della stabilità aziendale non possiamo definire la società solida.

Seconda osservazione, se dobbiamo calcolare il costo MEDIO e PONDERATO ci occorrerà definire il costo e il "peso" percentuale di ogni fonte sul totale del nostro capitale.

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Andiamo per gradi: in prima battuta dobbiamo considerare il costo delle fonti di debito.

Ovviamente il costo è il tasso di interesse che ci viene applicato, ma quanto ci costa l'Equity?

In prima battuta, per semplicità, consideriamo il Cost of Equity dato e pari al 6%.

Il costo medio ponderato del capitale non è altro che la MEDIA dei tassi, ponderata per il PESO (%) di ogni fonte sul totale del capitale. Quindi l'operazione è:

WACC = 300.000 x 30% + 100.000 x 10% + 500.000 x 50% + 100.000 x 10% = 3,90%

Ovviamente per arrivare a un calcolo vero abbiamo bisogno di almeno 1 correzione, oltre al fatto che dobbiamo ancora calcolare il costo dell'Equity.

Prima precisazione: il costo del debito

In primo luogo è opportuno rammentare che il vero costo del debito non corrisponde al tasso di interesse. Una quota del costo del debito, infatti, viene recuperata grazie alla deducibilità degli oneri finanziari. Quindi, in realtà il fatto di avere oneri finanziari deducibili ci consente di ridurre il carico fiscale.

Attenzione al termine, oneri finanziari deducibili.  Il testo unico delle imposte sui redditi statuisce che non è possibile dedurre dal reddito (quindi di ridurre il carico fiscale) gli oneri finanziari che superano il 30% del ROL (reddito operativo lordo - attenzione è un concetto fiscale non aziendalistico, Art. 96 TUIR). La nozione non è da approfondire in questa sede, ma sicuramente occorre sempre effettuare una verifica, in sede di pianificazione dei flussi finanziari, sulla effettiva capienza di ROL atta a permettere la piena deduzione degli oneri finanziari. Ultima osservazione, forse per una società così fortemente indebitata come la Pluto S.R.L. la verifica sarebbe davvero opportuna.

Quindi, fatte salve le valutazioni sulla piena deducibilità, il vero costo del debito è pari al tasso al netto del risparmio fiscale (tax shield).

Nell'esempio del Fido dunque, il vero costo del debito sarebbe:

Costo effettivo = i x (1-t) = 5% x (1-24%) = 3,8%

Dove il 24% rappresenta l'aliquota IRES e il 5%, appunto, il nostro tasso di interesse. Dovremo pertanto effettuare questo calcolo per ogni singolo tasso e ripetere la nostra media ponderata.

Nell'esempio:

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Seconda precisazione: calcoliamo il Cost of Equity
Quanto costa il capitale immesso dall'imprenditore? Secondo il modello del CAPITAL ASSET PRICING MODEL il "costo" finanziario che l'azienda implicitamente sostiene per beneficiare del capitale investito dai soci, è pari al tasso risk-free più uno spread.

Questo spread è dato da due componenti distinte:

1.    La prima componente è l'Equity Risk Premium (ERP), ossia il differenziale di rendimento tra il mercato azionario e i titoli di Stato in un determinato mercato di riferimento (esempio: Italia/Europa). Quindi, il primo componente va a definire proprio quello che ci interessa, ossia quanto il mercato premia, in termini di rendimenti, chi investe in capitale di rischio rispetto in chi investe in titoli free-risk.

2.    Il secondo componente è il BETA (β). Questa componente vuole valorizzare più prettamente il rischio legato al singolo settore in cui l'azienda opera. In questa sede basti sapere questo, il BETA è un indicatore di rischio sistemico, cioè indica quanto il settore dipende o è indipendente dalle oscillazioni di mercato. Un'ulteriore precisazione sarebbe da fare relativamente al concetto di BETA levered o unlevered, che consiglio di approfondire.

Quindi, il modello presuppone che un imprenditore che investe, facciamo un esempio, nel settore Automotive, vorrà per il suo investimento almeno:
 
Facciamo un esempio numerico:

https://media.licdn.com/dms/image/C4D12AQEb8ZLTvbXJDw/article-inline_image-shrink_1500_2232/0?e=1568246400&v=beta&t=kG90JmFFFydpNHPSnwtBEAtBKz93o-T-H6aHbZlS8fM

Nel nostro esempio il costo del capitale proprio è pari al tasso free-risk (0,5%) a cui si aggiunge il prodotto tra l'Equity Risk Premium e il BETA. Il valore del BETA, nel nostro esempio, è >1. Nel settore in questione, quindi, le oscillazioni del mercato influiscono più che proporzionalmente sui valori dei singoli titoli.

Il settore è particolarmente rischioso in quanto ciclico. Il rischio sistemico, non diversificabile, ha un forte impatto.
Il C.O.E. è infatti abbastanza elevato (8,01%).

Il calcolo del WACC
Tornando al nostro esempio di partenza, la Pluto S.R.L. che opera nel settore automotive dovrà calcolare il proprio costo del capitale in questo modo:

https://media.licdn.com/dms/image/C4D12AQGY9mqdi-Iosw/article-inline_image-shrink_400_744/0?e=1568246400&v=beta&t=4NBLxtqs6D3sai-zA9MbyxEdVOL5ngQZ8jCRrhxyQu4

Il nostro WACC è pari a 3,31%. Il più elevato costo del capitale è il Cost Of Equity, cosa tutt'altro che inusuale. Anzi, il prestatore di debito rischia sempre meno del prestatore di Equity, in quanto la banca ha un diritto di ottenere soddisfazione del credito erogato, mentre il prestatore di capitale di rischio, lo dice la parola, ne ha diritto nel limite del surplus che la gestione offre una volta soddisfatti tutti i creditori.

Chi rischia di più deve chiedere un rendimento maggiore.

 

 

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